@ 在行业红利消退、资本回归理性的背景下，过度依赖单一客户、治理结构缺陷及财务合规性瑕疵将被放大。

作者：王晓

编辑：李明

新能源车市场的火爆浪潮中，资本市场正迎来上下游产业链的集体狂欢。

以与宁德时代深度绑定的纳百川新能源股份有限公司(以下简称“纳百川新能源”)为例，作为一家以动力电池热管理为主业的新能源汽车产业链公司，自2023年9月向深交所创业板递交招股书以来，纳百川新能源便身处行业聚光灯之下。

由于在国内新能源汽车动力电池热管理领域细分市场居于领先位置，且与“蔚小理”等造车新势力和吉利、长安、广汽等老牌车企均有合作，纳百川新能源的资本关注度不可谓不大。

然而，在2024年4月更新申报稿并回复首轮问询之后，关于纳百川新能源的上市进程就再未传出新消息，其略显缓慢的IPO之路也不免让市场产生担忧。

事实上，从IPO申报材料披露出的信息来看，纳百川新能源的确面临着诸多挑战。

尽管背景实力不俗，但高度集中的家族化管理模式、客户依赖症及财务合规性等问题，正成为其上市之路的“拦路虎”。

一、家族化治理风险？

纳百川新能源的股权结构和治理模式呈现出典型的家族化特征，这让公司从一开始就面临着家族企业的质疑。

招股书信息显示，纳百川新能源的实际控制人为陈荣贤、张丽琴夫妇及其子陈超鹏余，他们通过直接和间接持股合计控制公司55.58%的股份，并分别担任董事长、总经理助理及董事会秘书等核心职务。

可以看到，陈氏家族对纳百川新能源几乎具备完全的控制权。

另外，陈氏家族还通过联姻进一步强化了对于企业的控制——陈超鹏余的岳父邹鹏飞通过鹏睿资本入股纳百川。值得注意的是，据相关报道，其出资价格为14.29元/注册资本，显著高于同期员工持股平台入股价格(5.71元/注册资本)，此举被质疑存在“抬高估值”的动机。

随着公司信息的披露，纳百川新能源的家族化管理隐患已经体现出来，这无疑会给公司的长期发展带来负面影响。

一方面，纳百川新能源关联交易频发。比如陈氏家族成员控制的关联企业(如炜邦汽车、浙江奥特西散热器等)与纳百川存在采购交易，2020-2021年关联交易金额累计达300万元。尽管金额较小，但监管层面对交易公允性及利益输送可能性的质疑始终存在。

另一方面，公司内控薄弱。报告期内，公司通过实控人及员工个人卡代收代付资金近300万元，其中227万元被交易所质疑涉及商业贿赂风险，公司承认其为“业务招待等无票费用”。

此类操作暴露出家族企业内控机制的漏洞，有待进一步的说明和解决。

作为内控漏洞的另一个参照面，纳百川新能源此次上市还存在募投项目合规性存疑的情况。

公司拟募资8.29亿元建设的“水冷板项目一期”存在环评文件与招股书信息披露矛盾，且施工进度违反环评报批前暂停施工的规定。泰顺生产基地土地使用权证号及面积前后表述不一，进一步削弱信披可信度。

二、供应链隐患？

聚焦到业绩基本面来看，纳百川新能源的业绩表现与宁德时代息息相关。可以说，纳百川新能源对宁德时代形成了高度依赖关系。

招股书数据显示，2021年、2022年和2023年，纳百川的收入分别为5.20亿元、10.31亿元和11.36亿元，复合年增长率为47.86%；其中来自电池液冷板的收入分别为3.49亿元、8.04亿元和9.50亿元，分别占主营业务收入的69.36%、79.79%和85.34%

而在此期间，公司对宁德时代直接及间接销售收入占比均接近50%。报告期内，纳百川直接销售及通过电池箱体厂等配件商间接对宁德时代供应产品的营业收入的占比分别50.33%、53.73%和48.94%。

公开信息显示，自2015年起，纳百川新能源便成为宁德时代的战略供应商。除了向宁德时代直接销售外，该公司主要客户宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛系电池箱体生产企业，向其采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，最终销往宁德时代。

纳百川新能源与宁德时代的这种深度绑定虽能为公司带来短期增长红利，但亦会埋下多重风险。

首先，双方签订的独家战略合作协议将于2025年6月到期。

虽然纳百川新能源方面表示，凭借自身稳定的产品质量和交付能力，已在电池液冷板供应链中占据重要份额地位，宁德时代减少对其采购份额或终止合作的风险较小。但一旦合作有变，对公司业绩表现的影响将会是致命的。

其次，大客户依赖会导致议价权失衡。

据悉，宁德时代曾要求纳百川新能源合作模式转向寄售制，一度导致纳百川资金周转期长达122天，库存压力加剧。此外，宁德时代还通过“融单”(数字化债权凭证)结算部分货款，2023年融单金额达1.13亿元，此番操作对于纳百川新能源的现金流产生挤压。

最后，市场波动传导也会给公司的业绩表现带来巨大影响。

2023年，宁德时代动力电池装车量同比下滑5%，直接导致纳百川一季度营收下跌7%。未来，若行业竞争加剧或技术路线发生变更，公司抗风险能力将面临考验。

虽然纳百川新能源声称已拓展蔚来、小鹏等车企客户，但其核心产品电池液冷板的定制化特性限制了市场多元化空间，导致其存在客户拓展乏力的质疑。

长期来看，纳百川新能源只有在稳住宁德时代的基础上进一步摆脱对宁德时代的深度依赖，才能有效规避业绩风险。

三、业绩堪忧？

营收表现之外，纳百川新能源在财务表现上最大的问题在于盈利质量堪忧，其毛利率连年下滑的表现值得重点关注。

招股书数据显示，2021-2023年，公司净利润从1.13亿元降至0.98亿元，毛利率从23.47%下滑至16.19%，而同期经营活动现金流净额累计为-4.49亿元，呈现“增收不增利”的情况。

特别是，在2023年收入实现10.21%同比增长的前提下，纳百川的净利润仍然不增反降。再加上公司核心产品电池液冷板毛利率在报告期内分别为22.80%、20.14%和19.29%，已经连续两年下滑，更在2024年前三季度暴跌45.7%，反映出企业成本控制能力薄弱的问题。

也正因如此，深交所对纳百川新能源毛利率的稳定性持质疑态度，要求其结合电池成本构成及占比、单车耗用量，说明电池液冷板的销售单价、毛利率水平及其变动原因及合理性。

如果说直接的盈利表现能够展现出企业的业绩质量，那么研发投入同样是企业业绩质量的另一个方面，可以证明其在行业中的技术能力。

而要想冲击创业板上市，企业研发技术壁垒、核心竞争优势、持续创新能力是绕不开的考察重点。2021年至2023年，纳百川的研发费用分别为2242.65万元、3406.96万元和4394.05万元，复合年增长率约为34.68%。

但不同于研发投入的上涨，纳百川的研发费用率却逐步下降，从2021年的4.66%降至2023年的3.87%，低于行业平均水平。

值得注意的是，虽然公司近三分之一的研发费用用于发放职工薪酬，且公司研发人员由2021年的65名增至2023年的128名，研发团队不断壮大。但纳百川新能源内部研发人员的平均薪酬分别为11.29万元、12.92万元和13.35万元，远低于行业平均值的16.88万元、18.70万元和16.49万元，薪酬竞争力不足。

这一问题也引起深交所的关注，深交所要求纳百川说明其研发人员是否存在临时招募或从其他部门调岗、专业背景和工作经历是否与研发活动匹配、是否具备研发能力并做出实际贡献，以及研发人员薪酬水平与同行存在差异的原因。

纳百川表示，在产品样件试制阶段，该公司需要一批熟悉产品结构及性能，有一定实操经验的人员参与研发，报告期内调岗增加研发人数共27人。也就是说，纳百川的研发团队中不仅有高学历研发人才，可能还存在部分打样技术工。

真实研发投入面临质疑的背景下，纳百川新能源的技术迭代能力自然难以服众。考虑到技术水平决定企业长期竞争力，公司急需进行研发优化与改善工作。

纳百川的上市之旅折射出新能源产业链中下游企业的共性挑战——在行业红利消退、资本回归理性的背景下，过度依赖单一客户、治理结构缺陷及财务合规性瑕疵将被放大。

若其无法在客户多元化、技术研发及内控合规上实现突破，即便成功上市，亦可能陷入“估值虚高—业绩变脸—股价破发”的恶性循环。对于投资者而言，需警惕家族企业治理风险与行业周期性波动叠加带来的双重不确定性。

编后语：

新能源江湖风起云涌，纳百川新能源像一艘借势扬帆的快艇，却在家族化管理的“城堡”里撞上了暗礁。陈氏家族手握55.58%的股权，宛如中世纪领主般掌控全局，连姻亲圈都成了加固城墙的砖石。

可惜，这座城堡虽固若金汤，却因关联交易、内控漏洞带来隐患——用员工个人卡代付“业务招待费”，活脱脱一场现代版“掩耳盗铃”，深交所的追问更像一记警钟。

再看其与宁德时代的“生死恋”，堪称商业版“把鸡蛋放进一个篮子”。宁德时代贡献近半营收，但“宁王”一咳嗽，纳百川就得发烧——2023年宁德装车量下滑5%，直接让纳百川营收跌了7%。更妙的是，宁德时代用“融单”结算货款，纳百川的现金流被挤得像拧干的毛巾，资金周转期长达122天，活脱脱一出“霸道总裁爱上我，但我快窒息了”的苦情戏。

至于研发，纳百川的团队像极了一锅“大杂烩”——高薪人才寥寥，调岗技工充数，平均薪酬低得让同行直呼“慈善家”。研发费用率逐年下滑，毛利率却像坐滑梯般暴跌45%，这哪是技术驱动？分明是“成本失控，利润裸奔”。

这个家族企业不妨学学“股份制改造”，引入现代治理，让城堡开几扇窗；客户依赖症需靠“广撒网”，哪怕从宁德时代的“独木桥”上下来，去蔚小理的“新大陆”拓荒；研发更得真金白银砸下去，别让“技术工充数”成了行业笑柄。

新能源赛道不缺风口，但若只顾“家族城堡”里的自娱自乐，或抱着“宁王”大腿不放，再高的估值也不过是沙上筑塔。毕竟，资本市场的聚光灯下，裸泳者终将现形。